導讀：很多獨角獸，中國資本市場沒展開，到了國外變成獨角獸，又想回到中國來。引入了國外獨角獸，就算中國資本市場有獨角獸嗎？不能算。引入了一個（獨角獸）可能讓中國股民高位舉杠鈴、套牢也是不可以的。
道瓊斯指數(shù)群里的企業(yè)回購了8000多億美元注銷，半年就一萬幾千美元，是美國股市的5%。它們是這么多，所以今年美國加息本來股市應該下跌，但是還漲了20%。實際上是美國資本市場上的這種制度、企業(yè)家、股東群本能的就會在這個過程中對自己好企業(yè)產生好的做法。
來源：黃奇帆10月20日在復旦大學第四屆首席經濟學家論壇的演講（根據(jù)錄音整理，未經本人審訂，僅供參考）
以下為演講實錄：
很高興來參加復旦大學這個論壇：改革開放40年再出發(fā)。那么今天我講的主題是關于資本市場基礎性制度深化改革的一些思考和建議。中國改革開放40年，一個非常重要的偉大成果，就是產生了我們國家的資本市場。
一、股票市場28年的歷程
90年建立了證券交易所，經過了28年的發(fā)展，我們國家的資本市場從無到有，從小到大。到去年年底，市場規(guī)模已經是世界第二。這個市場也是從90年代啟動，磕磕碰碰地起來了。如果現(xiàn)在想了一下當時原始起步的一些場景，大家可以知道我們資本市場的發(fā)展是多么不容易，比如原始起步的時候，什么公司可以上市？
發(fā)額度的，就像發(fā)糧票一樣，一年有多少個額度。上海幾個，浙江幾個，江蘇幾個等等，是國家統(tǒng)一分配的。那么（地方）政府拿到以后，他們就讓困難企業(yè)去融資了，就給你一個指標。所以。當時來說這是額度（分配），現(xiàn)在想象起來很可笑，但當時是很神圣的一個活動。
第二個，老百姓怎么買股票？上市原始股，第一次上市的時候的發(fā)行認購證。大家記得上海最初90年91年初的時候發(fā)了100萬張認購證，每個人一個身份證買十張等等，深圳在91年的七八月份也發(fā)了這樣的認購證。
第三個怎么交易？盡管有證券交易所，大屏幕交易行情也有，但是證券公司在各個城市還沒有分布營業(yè)網點，各種街道、社區(qū)都還沒有。整個交易，上海在文化廣場，那是可以坐2萬人的非常大的一個房子改成的，長的桌椅全部拿掉，然后放上一百個電視機。那么老百姓在這里邊人山人海，就像菜市場一樣買股票。
第四，你的股票怎么運行呢？存量一個國有企業(yè)本來有十個億，新股發(fā)行增加了兩個億，存量不能買賣，增量做交易。所以中國股市那時候聽起來如果有1萬億（規(guī)模），真的可以流通為交易買賣的，是2000億或者3000億。
就是增量交易存量不動。一直到2006年，我們叫股權分置改革，就是股權制度的一個改革。尚福林任證監(jiān)會主席的時候，才把存量的股權流通，建立全流通制度。
二、資本市場的六大功能
我講這一段，大家不要看著現(xiàn)在高大上，而忘記原本的問題，就是我們從什么地方走過來的。所以40年改革開放，資本市場二十八年的歷程，可以說是非常值得重視的。那么資本市場這個20多年來對中國的經濟的確起到了非常重要的功能。在我看來，有六種。
第一，那么多企業(yè)通過資本市場上市以后，法人治理結構就發(fā)生了改變，國有的變成了股份有限公司，民營投資的也變成了股份有限公司，有很多很多。集體所有制的企業(yè)變成股份有限公司以后就做大做強了。總之這是法人治理結構對我們的一個促進。
第二，實現(xiàn)了資源優(yōu)化配置，資本市場股票買賣用腳投票，以股票投資的方位來投票。所以弱勢的企業(yè)、淘汰的企業(yè)在股市里得不到支持，優(yōu)勝劣汰，資源優(yōu)化配置，這是第二個。
第三，對中國的金融市場金融結構產生功能。那么本來是間接金融為主的，現(xiàn)在間接金融、直接金融體系健康完善。
第四，當然對整個中國經濟發(fā)展起著一個動力的作用。幾十萬億的市值里邊募集到的資金，大體上這20多年也是十幾萬億。股民、股東的資金投資到了企業(yè)，推動了中國經濟進一步發(fā)展。
第五，對社會來說，投資者多了一個理財投資的通道。
第六，作為社會主義市場經濟來說，資本市場是社會主義市場經濟一個重要的組成部分，所以資本市場上推動的是股份制。股份制是一種公眾公司，一種共同的實踐形式，所以資本市場是社會主義市場經濟的一個重要的組成部分。
這是講六個方面，這20多年來產生的功能、成就。當然，我們也都知道，中國資本市場上也存在著很多問題。這些問題畢竟是初期啟動新興的一個市場，是一個從計劃經濟轉向社會主義市場經濟過度過程中形成的一個市場。所以它（有）各種各樣計劃經濟的痕跡，原始啟動狀態(tài)的那份痕跡。
三、三大問題
那么。我們如果分析一下我們資本市場存在的各種各樣問題。如果把它歸納一下，集中地說，我認為最主要的現(xiàn)在有三個問題。
第一個，資本市場應該是國民經濟的“晴雨表”。那么我們現(xiàn)在的這個證券市場跟晴雨表關系，至少眼下來說還真不大。比如這20年中國的國民經濟從2000年的時候，是十幾萬億GDP，現(xiàn)在到八十幾萬億，翻了三番。基本上每五六年翻一番。
那么，我們的資本市場怎樣呢？兩千年的時候2000多點，現(xiàn)在2500點。從08年的時候算呢，從6000多點跌到2000多點以后，現(xiàn)在也差不多2000多點，這十年也沒動。即使08年到現(xiàn)在十年，中國經濟也差不多反了兩番。所以，大家想一下，它是晴雨表的功能沒彰顯。
然后外圍市場跌，我們大跌。外圍市場漲我們不動，這個里面存在“晴雨表”的功能弱化或者喪失了，顯然有機制、體制中的矛盾。
第二個，就是投入產出功能的這個功能（不匹配），任何投資總是要有一個投入產出。那么如果投資有10%的回報，也是可以的。（比如）我們整個中國工業(yè)，大家看最近五年中國工業(yè)營業(yè)額，就工業(yè)總產值利潤率，不管國有民營捆在一起，總算帳基本上在6%左右。那么營業(yè)額6%的利潤，資本回報率一般都超過10%。這個意思把整個中國幾十萬個工業(yè)企業(yè)混在一起算，一個企業(yè)的話，它上市的效果十倍市盈率還是蠻好的。
但是，我們的資本市場平均市盈率可是五六十倍，五六十倍還是由五六倍（市盈率）的一大批銀行撐著（否則市盈率會更高）。許多許多企業(yè)，幾百倍的市盈率，1%的利潤率，資本利潤率肯定很低，所以資本市場缺少投資回報。
長期缺少投資回報的市場。長期就是圈錢融資的市場，最后的結果是融資也融不成。因為股民也都是聰明人，你圈了錢就不管了，那么最后你老圈錢我就不投資，我也不跟進。
在這種情況下，我們經常出現(xiàn)發(fā)一次新股，（公司）半年花了很多錢。花了以后呢，市場就跌下來了。投資弱化了，接下來以后發(fā)生什么？所以我們經常開展開關式（IPO）。這18年，資本市場發(fā)新股暫停再發(fā)再停，有八次之多，基本上兩年一個循環(huán)。
從這個意義上說，沒有投資回報功能的市場，只圈錢、只融資、少回報的市場，最后圈錢也全圈不成。市場會教訓這種不合理的現(xiàn)象，所以，這個功能也是弱化了。
第三，關于資源優(yōu)化配置。本來資本市場就是個資源優(yōu)化配置的市場，用腳投票的市場。高科技企業(yè)真的假的，在資本市場上就用資本看顏色。但是我們這個10年20年30年說，中國資本市場培育出龐然大物、獨角獸，幾乎沒有。
很多獨角獸，中國資本市場沒展開，到了國外變成獨角獸。到了國外變成獨角獸，又想回到中國來。引入了國外獨角獸，就算中國資本市場有獨角獸嗎？不能算。引入了一個（獨角獸）可能讓中國股民高位舉杠鈴、套牢也是不可以的。
所以今年6月15號在陸家嘴的金融論壇的時候，正好是我們國內要有引入一些獨角獸的時候。我講了高位引入“獨角獸”，是錢多人傻的行為。不能干這個事。當然，應該說我們有關方面還是很明智的。就在那一段及時間及時地調整了，一批本來可能進來的獨角獸沒進來。當然那些那些獨角獸的投資者很失望，但我覺得這個失望避免了一個劫難，非常好的事。總的意思，就是我們的選擇功能、資源優(yōu)化配置功能弱化。
如果這三個問題長期存在的話，對中國資本市場是致命的。中國改革開放40年，改革開放再出發(fā)，怎么再出發(fā)？就是圍繞問題再出發(fā)，問題導向再出發(fā)，解決問題再出發(fā)，用改革開放的措施來解決問題再出發(fā)。
那么，從這個意義上說，資本市場再出發(fā)就是要圍繞中國資本市場晴雨表的功能再出發(fā)，投入-產出功能能夠實現(xiàn)再去發(fā)展，資源優(yōu)化的功能能夠實現(xiàn)再出發(fā)。
要從經濟的、法律的措施，而不是行政的、短期的措施，進行深化改革。采取措施，要從體制機制性的角度進行深化改革，要從基本面特性基礎性制度的角度，進行一個縱深的研究。
很重要的一點，用不著鉆牛角尖對著自己的系統(tǒng)，整天研究問題，研究的越來越多，又想不出辦法。資本市場是國際性的，是開放的。國際成熟資本市場200年的經驗和教訓，凡是成熟的、長期穩(wěn)定的那種制度，我們要開放的引過來，做下去，就可以。
所以我自己感覺在這個問題上，不是什么事情都要根據(jù)中國自己的東西研究一大堆，研究了半天，你不是也無法結果。資本市場這個東西的頂層設計其實很重要，把國際成熟的、長期的、有效的、基礎性的制度應該搬過來，正確使用。
四、一個市場只進不出，就是個僵尸市場
那么我下面就要回到前面部分，下面就講今天要講（改革的）若干思考的總結。說基礎制度、體制改革不能總是在說套話，必須說一些具體的體制機制特性，有成效的基礎性制度。我認為這個制度，六個方面要看。
第一個就是退市制度，退市之后跟注冊制是一棵樹，屬于基干型的制度。資本市場證券公司，幫助企業(yè)上市到資本市場上市，那是注冊制的概念。那么上市以后，有進有出，能吃能拉，是個正常的生理循環(huán)，是個優(yōu)勝劣汰的一個過程。如果一個市場只進不出，肚子漲死，就是個僵尸市場——一定會是這樣事情。
所以比如說，我們的一個新三板一下子上了一萬多家企業(yè)。一萬個這里，后來發(fā)現(xiàn)三年下來這1萬個上市，除了上市那一天上市有資本活動，9000個企業(yè)一年到頭沒有一點點交易。
后來動了腦筋，理性地分配一下說，這個1萬個里邊9000個一個板，一千個活躍的一個板。你說你這把9000個是退市了還是沒退市？就是基礎制度如果不展開，只是在一個現(xiàn)成的概念上去繞圈子，再聰明也白搭。
從這個意義上講確實不夠好。美國華爾街我們說70年80年做3000多個企業(yè)，每年上市200多個，十年就2000多個，30年下來七八千個上去了。那它怎么現(xiàn)在沒有1萬個呢？還是三四千個。
（因為它）基本做到了“一年進來多少就出去多少”。可能某一年出去得多，進來得少；某一年進來得多，出去得少。十年一算賬，進出基本平衡。
第二個，它退市的時候，有政府強制性的懲罰行為、制裁性的退市和企業(yè)上市公司總部自我決策、自主申請退市，基本也是一半對一半。所以這樣的話，這個市場就進入了一個平衡。如果你每年進來的企業(yè)，總是帶著新鮮血液，帶有一定朝氣，效益相對好的。同時，每年總是把一批差的退掉。所以你買股票買留在市場里的股票，一般效果會比較好。
但是這個制度，我們28年只退了一百多個，今年有所努力退了五個了，但今年我們上市上了200個了。我講這個話意思是，一定要把退市制度建好，什么時候退市制度都建好了，注冊制自然到位了，退市制度不到位，注冊制永遠到不了位。
所以這件事不是為未注冊而注冊制，打仗打的是一個綜合體。注冊制的手心手背就是退市，這兩個是一個手的手心手背，你不能說只有手心沒有手背，這是第一條。
